场外市场

定义

场外市场指在证券交易所等集中交易场所之外完成金融产品买卖的市场，其英文名称 Over-the-Counter 源于早期银行在柜台上向客户出售股票的做法，故又称柜台交易市场或店头市场^[1][2]。与场内市场相比，场外市场没有固定的交易大厅，也不存在统一的会员资格和统一的上市品种清单，交易各方需就每次交易的细节逐一协商，或依据行业通行的市场惯例办理^[4]。

从证券公司业务角度，场外市场也可界定为证券公司为特定交易对手方、或为投资者在集中交易场所之外进行交易而提供服务的场所或平台，其中的集中交易场所一般指证券交易所^[3]。按标的范围划分，场外市场既包括非上市股票、债券等基础证券的转让，也包括远期、互换、期权等衍生品合约的交易^[5]。

在中国语境下，场外市场有广义和狭义之分：狭义指期货交易所以外的其他交易场所，广义则指价格并非通过公开竞价形成、而以场内市场价格为基准定价和交易的场所，这一概念界定上的差异长期影响监管范围的划分^[6]。

原理

场外市场的核心机制是报价驱动而非指令驱动。典型模式下，场外交易经纪商(Inter Dealer Broker)作为中间人，通过电话、即时通讯工具向客户报出买卖价格，由经纪商人工撮合买卖双方成交，双方再向经纪商支付佣金^[1]。在实行做市商制度的市场，投资者根据各做市商报出的价格与其议价，交易执行发生在做市商处，计算机网络等媒介只负责汇集和分发各做市商的报价与成交信息^[7]。

以美国市场为例，报价系统本身通常不具备撮合职能，没有中央系统对做市商输入的指令进行配对，报告、清算与交收由执行指令的经纪商—交易商负责，成交信息需在规定时间内向美国金融业监管局报告并由其向市场发布^[7][8]。由于合约非标准化且缺乏中央对手方，交易依赖双方信用与保证金安排，信用风险相应较高^[1]。

flowchart LR

A[投资者/客户] -->|询价| B[场外经纪商或做市商]

B -->|报价| A

A -->|成交指令| B

B --> C[交易确认]

C --> D[经纪商-交易商报告]

D --> E[行业自律组织/监管机构]

C --> F[双边清算与交收]

发展历程

场外交易形态在证券业早期即已出现。20 世纪初的美国已有大量不在证券交易所挂牌的有价证券，投资者通过银行或券商的柜台买卖，柜台交易由此得名^[1]。有研究认为这类市场在 18 世纪末已经出现，其长期存在的原因在于企业通过交易所主板融资的门槛较高，部分公司只能在场外寻找交易渠道^[9]。

20 世纪 80 年代，金融衍生品的场外交易迅速扩张；90 年代，以能源为首的大宗商品衍生品场外交易也逐步发展^[1]。按国际清算银行统计，2003 年 6 月底全球场外衍生品合约名义余额为 169.7 万亿美元，合约总市值 7.9 万亿美元；到 2014 年 6 月底，未平仓场外衍生品合约名义价值为 691 万亿美元^[4][1]。

2001 年美国安然公司破产引发市场对场外衍生品风险的关注，多家交易所随后推出场外产品清算服务。芝商所于 2002 年推出场外交易平台 ClearPort，使在场外成交的合约可以登记并接受中央清算^[1]。2008 年金融危机后，美国通过相关金融监管法案，要求场外衍生品进入交易所或中央对手方清算，推动场外交易进一步集中清算化^[1]。

中国场外市场的雏形出现在 20 世纪 80 年代中后期。1986 年，工商银行上海分行下属信托投资公司开办延中实业、飞乐音响的股票柜台交易业务^[9]。1990 年 12 月和 1991 年 7 月沪、深交易所先后开业，场内交易场所由此确立，与之对应的场外市场概念才真正形成；此后 STAQ 系统与 NET 系统分别于 1992 年 7 月和 1993 年 4 月上线，用于解决法人股流通问题^[9]。2012 年 12 月 21 日，中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，海通证券等 7 家证券公司启动柜台交易业务试点^[8]。

应用

衍生品是场外市场规模最大的应用领域，交易品种大致分为利率、外汇、信用、股指和大宗商品 5 类，其中利率类衍生品占场外衍生品交易额的 80% 以上，外汇类约占 10%，大宗商品类占比不足 1%^[1]。由于单笔金额大且条款可定制，场外市场特别适合一次性完成大额交易^[1]。

在证券领域，场外市场主要承担非上市证券的转让。流动性较差、股权相对集中的中小企业股票，以及通常以大额方式交易的债券，多在交易所之外成交^[7]。美国市场形成了由 OTC 公告板、OTC Markets 等构成的场外层次，为未达到全国性交易所上市条件的公司提供报价与交易渠道，并可按信息披露程度进一步分层^[8]。

在机构业务层面，场外市场为风险投资提供退出通道，也为成长型企业提供融资与股权流转平台，因而被视为多层次资本市场体系中承接不同规模与风险企业的环节^[10]。中国银行业的外汇交易中心和国债交易中心也已建立统一技术平台，开展互换、远期及回购等场外交易^[11]。

局限

场外市场的非标准化与分散成交，使其透明度明显低于交易所市场，交易双方之间存在信息不对称，成交信息往往不会完整公开^[1]。由于交易品种与交易方式缺乏统一约定，交易量难以精确统计，市场参与者包括交易服务提供者和交易者本身也难以有效监督，监管难度相应上升^[4]。

缺少中央对手方清算和严格的保证金机制，使场外交易隐含较高的信用风险；一对一清算方式下，交易对手的整体财务状况和风险暴露难以掌握，一旦某一交易商丧失支付能力，可能引发连锁反应，形成系统性风险^[11]。

产品个性化设计也带来流动性不足的问题。场外产品主要在有限的机构投资者之间转让，投资者多采取持有到期策略；若要提前终止合约，手续繁杂且需承担费用，在二级市场寻找对手方或获得合理价格均较困难^[11]。此外，场外市场缺乏专门的监管法规和交易结算规则体系，纠纷多需依据民法、合同法等一般法律处理^[11]。

概念与边界的模糊也构成现实困难。随着电子交易和网络技术发展，场内与场外市场在物理场所上的界限趋于模糊，而国内对场外市场的理解存在广义与狭义两种口径，标准不一，容易造成监管主体缺位与监管措施缺乏针对性^[6]。

参见

• 场内市场 —— 由交易所组织、集中竞价与集中清算的市场，与场外市场相互补充。

• 做市商 —— 持续报出买卖价格并以此与投资者交易的机构，是场外市场的主要组织者。

• 多层次资本市场 —— 按风险与信息披露要求分层设置的市场体系，场外市场处于其中一个层次。

• 金融衍生品 —— 场外市场交易的重要标的，包括远期、互换与期权等。

• 中央对手方清算 —— 由清算机构介入成为买卖双方对手方的机制，用于降低场外交易信用风险。

• 全国中小企业股份转让系统 —— 中国为中小微企业提供股份转让服务的平台，其场内场外定位曾引发讨论。