场外交易市场

定义

场外交易市场指在证券交易所之外进行证券买卖的市场，与集中交易的场内市场相对应。^[1] 它最常被称作柜台市场或店头市场，英文名称为 Over-the-Counter Market，缩写为 OTC。^[2] 中国证监会在介绍证券市场结构时，把没有固定交易场所的无形市场称为场外市场或柜台市场。^[1]

原理

场外市场的组织核心是做市商或证券交易商，交易商以自有名义同时挂出买入价与卖出价，与客户或同行直接成交，靠买卖价差获取收益。^[5] 这种价格形成方式被称为报价驱动，与交易所的指令驱动撮合形成对照：交易所由众多参与者竞价产生单一成交价，柜台市场则实行买卖双向报价的双价制。^[5] 国际货币基金组织的研究指出，场外交易从来不是某一具体地点，而是集中在若干经纪商或做市商身上的交易网络，早期依靠电话询价，后来逐步使用电子布告板与即时通信工具。^[3]

发展历程

场外交易是证券交易最早的形式，人们在交易所建立之前就已在柜台和街头进行证券买卖，后来因场外交易成本偏高、信息披露不足，才促成场内市场的组建。 美国的场外市场自 18 世纪末开始出现，1913 年一家私人公司全美行情署把各地场外股票报价印在粉红色纸张上分发，被视为粉单市场的起源。^[6] 1971 年 2 月 8 日，全美证券经销商协会自动报价系统投入运行，用计算机网络连接各地 500 多个做市商的终端，这一系统后来发展为纳斯达克。^[6] 1990 年 6 月，该协会又开通 OTCBB 电子报价系统，为未能在全国性市场上市的公司股票提供报价服务。^[6]

应用

在成熟市场中，场外市场是债券与衍生品交易的主要场所。据中国证券业协会引述的数据，2010 年末全球场外衍生品合约价值约 625 万亿美元，而场内衍生品约 80 万亿美元；同期美国标普 500 成分股中 90% 以上的大公司通过投行在柜台市场进行衍生品交易以对冲风险。^[4] 国际清算银行统计显示，截至 2023 年末全球场外衍生品未到期名义本金为 667.1 万亿美元，同比增长 7.9%，其中利率类合约占比最大。^[7] 场外衍生品的合约条款可按双方意愿定制，远期、互换以及部分期权合约通常在此类市场成交。^[8]

局限

场外市场缺少统一规则，透明度明显低于交易所市场。国际货币基金组织指出，场外交易多为交易双方之间的双边谈判，成交价和成交额只有当事双方知晓，其他市场参与者难以获知，也没有交易所那样的中央结算与担保安排。^[3] 由于合约无需公开披露，参与方对交易对手的了解有限，场外衍生品因此存在较高的违约风险。^[8] 流动性依赖做市商维持，一旦做市商退出某一市场，该市场的流动性可能迅速枯竭，2008 年金融危机中的结构化证券与信用衍生品即暴露出这一问题。^[3] 危机后，监管改革推动利率衍生品等品种转向中央对手方集中清算，国际清算银行数据显示 2023 年下半年利率衍生品名义本金的集中清算比例约为 76%，而汇率衍生品仍在 5% 附近。^[9]

参见

• 证券交易所 —— 集中竞价交易的场内市场，与场外市场相对。

• 做市商 —— 场外市场报价与流动性的主要提供者。

• 纳斯达克 —— 由场外报价系统演变而来的交易市场。

• 金融衍生品 —— 大部分合约在场外市场成交的金融工具。

• 多层次资本市场 —— 场外市场通常处于其中的基础层次。

• 全国中小企业股份转让系统 —— 中国服务中小企业的证券交易场所，其场内外定位曾引发讨论。