掉期

定义

掉期是指两个或两个以上交易方按照事先商定的条件，在约定期间内互换一系列现金流的金融交易，英文为 swap，中文文献中也常译作互换^[4]。更准确地说，它是当事人之间约定在未来一段时间内相互交换被认为具有相等经济价值的现金流的合约^[2]。被交换的对象可以是不同种类的货币、债券，也可以是不同的利率、汇率或价格指数^[2]。

按照交换对象是否为同一币种，掉期可作基本划分：合约约定交换的货币相同，属于利率掉期；约定交换的货币不同，则属于货币掉期^[2][5]。此外还有以商品价格或商品指数为标的的商品互换、以股票或股票指数为标的的股票互换，以及与信用事件挂钩的信用类互换^[5]。

掉期合约通常由交易双方一对一协商条款，属于非标准化合约，与在交易所挂牌的期货、期权相比缺少公开的二级市场^[3]。这一特点决定了其风险管理与监管安排不同于场内衍生品。

需要区分的是，外汇掉期与货币掉期并非同一概念。外汇掉期指在期初买入某种货币、期末再卖出，或按相反方向操作，只涉及近端与远端的两个汇率而不交换利息；货币掉期则在期初与期末按相同汇率交换本金，存续期内还定期交换两种货币的利息。

原理

掉期交易的核心是把一组未来的现金流置换为另一组现金流，双方并不必然转移本金，而是就利息或价差的支付方向与计算方式达成约定^[6]。以利率掉期为例，标准的交易结构为一方支付固定利率、另一方支付浮动利率，计息均以同一名义本金、同一币种为基础，本金本身不发生交换^[7]。

设名义本金为 $N$，固定利率为 $R$，第 $t$ 期浮动参考利率为 $r_t$，计息期为 $\Delta_t$，则固定利率支付方在第 $t$ 期的净收付为：

各期净额按相应贴现因子折现后加总，即得到掉期在某一时点的价值。这决定了掉期定价的实质是对两个方向未来现金流的现值比较。

货币掉期的现金流结构更为复杂，包含期初本金交换、期间利息交换与期末本金反向交换三个环节；在实际操作中，期初与期末是否交换本金可由双方根据约定选择^[7]。这类交易的定价通常被看作一笔本币债券与一笔外币债券的组合，通过调整协定利率使合约在期初价值为零。

商品互换的计算方式与之类似：双方以某一商品价格或指数为标的，约定在未来某时点由一方按事先约定的固定价格支付，另一方按浮动价格支付，到期时只需就两个价格的差额进行现金划转^[4]。下图示意利率掉期中的资金流向。

flowchart LR

A[固定利率支付方] -- 固定利率利息 --> B[浮动利率支付方]

B -- 浮动参考利率利息 --> A

发展历程

1981 年，世界银行与国际商业机器公司（IBM）达成了一笔涉及瑞士法郎、德国马克与美元的货币掉期交易，由所罗门兄弟公司居中安排，这笔交易被公认为世界上首笔正式公布的货币掉期交易^[1][3]。通过该交易，世界银行获得了所需的瑞士法郎与德国马克资金，对方则得到了美元资金并规避了汇率风险^[8]。

1982 年，德意志银行完成了一笔利率掉期交易：先以发行长期固定利率债券的方式筹资，再通过利率掉期把固定利率负债转换为浮动利率，用于匹配其向企业发放的浮动利率贷款，该交易被视为首笔正式的利率掉期交易^[1]。另有资料记载，1982 年诞生了首笔利率互换，1986 年出现了以能源产品为标的的全球首笔商品互换交易^[5]。

此后，掉期逐步从利率、汇率领域扩展到商品、股票等标的，交易规模持续增长。国际清算银行统计显示，2019 年上半年全球场外衍生品名义本金总额为 640 万亿美元，其中利率类衍生品名义本金 524 万亿美元，占比 81.8%；利率互换名义本金 349.8 万亿美元，外汇互换名义本金 85.8 万亿美元，商品互换名义本金 1.5 万亿美元^[5]。

在中国市场，中国人民银行于 2007 年 8 月 17 日发布《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，在银行间外汇市场推出人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑 5 个货币对的货币掉期交易，具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构经备案后可开展该业务^[9]。该通知规定人民币参考利率应为具有基准性质的货币市场利率或人民银行公布的存贷款基准利率，外币参考利率由交易双方协商^[10]。

2018 年 12 月 19 日，大连商品交易所综合服务平台上线商品互换业务，首笔交易以聚氯乙烯期货价格指数为标的，标志着境内期货交易所开始在商品场外衍生品市场提供基础设施服务^[11][12]。上海清算所等基础设施机构也开展了覆盖航运、黑色金属、化工、能源、有色金属、碳排放等板块的商品互换清算业务^[13]。

应用

利率掉期的典型用途是调整债务的计息方式。浮动利率债务人可通过掉期把利息支出锁定为固定水平，规避利率上行风险；固定利率债务人则可换成浮动利率，在利率下行时降低融资成本^[7]。企业的资产管理同样可用这一工具调整资产端的收益结构。

货币掉期主要用于跨币种融资与汇率风险管理。企业若在境外融资成本较高，可在境内以本币融资，再与银行叙做本外币货币掉期，从而降低融资成本并对冲汇率波动。由于期末涉及本金交换，货币掉期的违约风险高于利率掉期，并额外承担汇率风险。

商品互换服务于实体企业的价格风险管理。航空公司、交通物流企业是原油互换市场的常见参与者，化工、农产品等供需波动较大的行业也广泛使用这一工具^[4]。以境内实践为例，贸易企业可通过卖出以期货价格指数为标的的互换合约锁定库存销售价格，指数在主力合约换月时自动展期，可减少传统套保中的移仓成本^[11]。

在金融机构层面，投资银行、商业银行、基金公司和保险公司通过自营、经纪和做市参与互换市场，并针对产业客户的个性化需求设计合约条款^[5]。交易商制度是场外互换市场的常见组织方式，由信用资质较好的机构充当做市方，以缓解对手方难以匹配的问题^[12]。

局限

掉期首先是场外协议，条款由双方协商确定，缺少活跃的二级市场和公开报价，流动性弱于标准化的期货与期权^[3]。持仓方若想提前退出，往往需要与对手方协商或另做一笔反向交易，退出成本不易预估。

对手方信用风险是场外掉期的固有约束。合约存续期内一方违约，另一方的对冲安排可能同时失效；货币掉期由于涉及本金交换，暴露程度高于仅交换利息的利率掉期。引入中央对手方清算或双边代理清算可以降低此类风险，但境内场外衍生品的集中清算仍受法律基础与保证金制度等条件制约^[14]。

掉期管理的是价格与利率风险，不能消除标的资产本身的经营风险，也无法替代现货购销决策。此外，掉期价值随参考利率、汇率等变量波动，浮动对浮动的货币掉期需同时承担本币利率、外币利率和即期汇率三重市场风险。复杂产品的定价与风险计量缺乏统一公认标准，也是场外互换市场发展面临的现实问题^[14]。

参见

• 利率掉期 —— 同币种下固定利率与浮动利率现金流互换的掉期类型。

• 货币掉期 —— 涉及两种货币本金与利息交换的掉期类型。

• 外汇掉期 —— 由即期与远期两笔方向相反的交易组合而成，只涉及汇率。

• 金融衍生工具 —— 掉期所属的合约类别，其价值取决于基础资产。

• 场外交易 —— 掉期主要的交易场所形态，由双方协商达成。

• 国际清算银行 —— 统计并发布全球场外衍生品市场规模的国际机构。