金融衍生工具

定义

金融衍生工具指其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级或信用指数等变量变动而变动的金融工具,它不要求初始净投资,或相对于对市场变化有类似反应的其他合同只要求很少的初始净投资,并在未来某一日期结算^[1]。此类工具由股票、债券、货币等原生金融工具派生而来,原生工具是其定价与履约的基础^[2]。

从构成看,金融衍生工具包括金融远期合同、金融期货合同、金融互换、期权,以及兼具其中一种或多种特征的混合工具^[1]。银行业监管规则同样将衍生产品界定为价值取决于一种或多种基础资产或指数的金融合约,基本种类为远期、期货、掉期(互换)和期权^[3]。

按产品形态,可分为独立衍生工具与嵌入衍生工具;嵌入式衍生工具嵌于非衍生工具即主合同中,使混合工具的部分或全部现金流量随特定变量变动而调整^[4]。按交易场所,则分为交易所交易的衍生工具与场外交易(OTC)的衍生工具^[5]。

原理

金融衍生工具的价值来源于标的资产。合约本身不产生独立价值,其价格随基础工具价格、利率、汇率或指数的变化而联动,这一联动性是衍生工具发挥避险作用的前提^[6]。远期、期货、期权、互换被视为最基本的建构模块,通过对它们的组合、分解与再组合,可以设计出风险收益特征各异的复杂产品^[7]。

四类基本工具的权利义务结构不同:远期双方约定在未来确定时间按确定价格交割标的资产;期货是交易所交易、条款标准化的远期合约;期权买方支付期权费后取得在约定期限内按约定价格买卖标的的权利,卖方则承担相应义务;互换是双方在约定期内定期交换现金流的协议^[8]。互换以事先确定的名义本金为计算依据,双方只交换约定支付,并不交换名义本金本身^[7]。

保证金制度构成衍生工具的运行基础。交易者只需缴纳一定比例保证金即可持有大额头寸,盈亏按日结算,因此衍生工具具有明显的杠杆效应,收益与损失都会被放大^[9]。期权定价理论建立后,期权等产品的定价有了系统的数学方法,衍生工具的设计与应用随之扩展。

发展历程

远期交易形态出现很早,但具备有组织集中交易的现代衍生品市场形成于19世纪中叶的芝加哥,商品期货交易由现货远期合约交易发展而来^[10]。1865年,芝加哥期货交易所制定期货合约的标准化协议,推出标准化期货合约,20世纪20年代出现结算所提供履约担保,现代期货市场由此成型^[11]。

1971年8月,美国宣布停止美元与黄金兑换,布雷顿森林体系下的固定汇率制随之瓦解,汇率波动风险显著上升^[10]。1972年5月16日,芝加哥商业交易所设立的国际货币市场分部推出英镑、加拿大元、德国马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等7种外汇期货合约,被视为金融期货的起点^[12]。

此后金融期货品类逐步扩展:1975年10月芝加哥期货交易所推出国民抵押协会抵押凭证期货,为较早的利率期货合约;1982年2月美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货,股票类期货随之出现^[13]。20世纪90年代起,金融期货成为全球期货市场成交量最大的品种类别^[11]。

应用

风险转移是衍生工具最基础的功能。经营者可在买进或卖出实物的同时,在期货市场建立数量相当、方向相反的头寸进行套期保值,以减少价格不利变动造成的损失^[14]。套期保值类交易与非套期保值类交易也因此成为银行业衍生产品业务的基本划分^[3]。

衍生工具市场还具有价格发现功能,期货价格包含远期成本等因素,可在一定程度上反映市场对未来现货价格的预期^[14]。在财富管理领域,金融机构将定制化期权与固定收益资产组合,用于构建挂钩股指、商品等标的的理财产品,以调整产品的风险收益结构^[15]。

按照基础工具划分,金融期货主要有外汇期货、利率期货和股权类期货三类,分别对应汇率、利率与股价波动风险的管理需求^[9]。信用类衍生工具则以信用等级或信用指数为参照,用于转移信用风险^[4]。

局限

衍生工具不能消除基础市场的价格波动,只能重新分配风险。交易结果取决于对基础变量未来走势判断的准确程度,判断失误时损失会因杠杆而放大^[9]。合约设计日益复杂,使一般参与者难以准确识别风险所在,也难以完全正确地运用^[6]。

场外衍生工具的局限更为突出。其合约非标准化、一对一交易、非集中清算,缺乏有深度的二级市场,定价效率与流动性均较低,交易对手的实际头寸不易了解,一旦某一交易商出现流动性问题,可能牵连多家机构^[16]。场外市场长期处于监管视野之外,信息不对称问题明显,被认为是2008年金融危机扩散的原因之一^[17]。

危机后,二十国集团提出标准化场外合约应通过交易所或电子交易平台交易并进入中央对手方集中清算,非集中清算合约适用更高的资本要求,同时要求交易信息向交易数据库报告以提高透明度^[18]。这一改革降低了对手方信用风险,但也使中央对手方自身成为需要重点监管的风险节点^[19]。

参见

• 期货 —— 交易所交易的标准化远期合约,是金融衍生工具的基本类型之一。

• 期权 —— 买方支付期权费取得选择权,是衍生工具四大基本形态之一。

• 互换 —— 交易双方在约定期内交换现金流的协议,多在场外市场进行。

• 套期保值 —— 利用衍生工具对冲现货价格风险的主要应用方式。

• 中央对手方 —— 场外衍生品集中清算的制度安排,用于降低对手方信用风险。