担保债务凭证

定义

担保债务凭证是一个由多种固定收益资产构成的投资组合,资产池通常由一系列信贷资产或债券组成,发行人以此为基础向市场发行不同系列的证券^[1]。它属于资产证券化家族,技术路径是对债券、贷款等资产做结构重组,把投资回报与风险重新切分,以匹配不同投资者的需要^[3]。

发行时,评级机构会把证券划分为若干系列:优先系列一般获 AAA 评级,中间系列的评级大致落在 AA 至 BB 之间,股权系列通常不评级^[1]。按标的资产不同,常见分支包括以银行贷款为抵押的担保贷款凭证(Collateralized Loan Obligation,CLO)和以债券为抵押的担保债券凭证(Collateralized Bond Obligation,CBO)^[4]。作为固定收益证券,其现金流可预测性相对较高,这被视为它区别于股票等权益类工具的特征之一^[2]。

原理

典型交易的起点是创始银行把账面上能产生现金流的资产打包,转让给一个特殊目的实体(Special Purpose Entity,SPE),由后者完成资产包装与分割,再以私募或公开发行的方式卖出证券或受益凭证^[1]。发行安排方多为投资银行,收益来自发行阶段的佣金以及存续期间的管理费^[2]。

分层结构决定了现金流的分配次序。资产池产生的收入按优先系列、中间系列、股权系列的顺序支付,而损失承担的次序正好相反:出现损失时先由股权系列吸收,不足部分再逐级向上由较低等级证券承担^[1]。这种安排相当于让低等级证券为高等级证券提供内部信用增级,因而优先系列往往能取得较高评级^[5]。

按证券化方式,可分为现金型与合成型两类。现金型下资产所有权真实转移给特殊目的实体,由资产池现金流偿付证券本息;合成型则不转移资产本身,发起人通过信用违约互换把信用风险转移给特殊目的实体,再传导给证券投资者。此外,现金型产品的资产池在存续期内固定不变,而管理型产品会授权资产管理人买卖池内资产以调整组合。

在合成型结构中,各层证券设有附着点与脱离点,用以界定该层承担的累计损失区间。以 1 亿美元名义本金、划分 6 层的结构为例,某层区间为 3% 至 6%,则其名义本金为 300 万美元,累计损失超过 300 万美元后开始赔付,达到 600 万美元时该层即告终止^[6]。定价与风险评估通常需借助各资产的信用违约互换利差、指数报价以及资产之间的违约相关系数来测算^[6]。

发展历程

这一产品最早出现在20世纪80年代末的美国,随后在欧洲和亚洲部分市场扩散^[1]。1987 年,投资银行 Drexel Burnham Lambert 的银行家为皇家储蓄协会(Imperial Savings Association)安排发行了首只担保债务凭证;该协会于 1990 年破产,由美国债务重整信托公司接管^[3]。

进入21世纪后市场迅速扩容。2001 年,李祥林提出的高斯 copula 模型为这类产品的快速定价提供了工具,被视为推动增长的重要因素^[1]。据证券行业和金融市场协会统计,全球发行总量 2004 年为 1570 亿美元,2005 年为 2718 亿美元,2006 年升至 5517 亿美元,2007 年为 5030 亿美元^[1]。同期高收益贷款与结构性金融产品在其投资组合中占比超过 80%^[1]。

2005 年以后,低利率环境下投资者追逐较高收益,金融机构借助更多证券化渠道发行产品,合成型结构与以担保债务凭证为资产的再证券化品种(如 CDO 平方)相继出现,杠杆水平与结构复杂度同步上升^[7]。2007 年起次贷问题显现,相关产品价格大幅下跌,成为危机中金融机构承压的因素之一^[1]。

在中国,资产证券化于20世纪90年代初传入,2005 年 12 月正式在银行间市场启动信贷资产证券化试点,这被视为此类产品在国内发展的起点^[4]。

应用

对发起机构而言,这类工具可以加快资金周转、降低风险资产规模并提高净资产收益率,是资产负债表型产品的主要动机;对投资银行和对冲基金而言,则多用于赚取资产池收益与各级证券利率之间的利差,属于套利型产品^[8]。

从市场功能看,它拓宽了债券市场容量,为商业银行、非银行金融机构和企业增加了融资渠道,也为投资者提供了新的配置品种,同时具备信用风险转移的作用^[2]。购买方以机构为主,包括银行、保险公司、养老金、共同基金、资产管理公司和对冲基金,其中风险较高的次级系列多由对冲基金持有^[5]。

底层资产范围较广,可涵盖高收益债券、新兴市场主权与公司债、银行贷款,以及住房抵押贷款支持证券、商业地产抵押贷款支持证券等结构性产品^[8]。以这类证券为资产再行打包的产品被称为结构化金融担保债务凭证,其风险与收益特征随底层资产类别差异很大^[9]。

局限

分层并不消除信用风险,只是把它在各级证券之间重新分配,大量风险因此集中于股权系列和中间系列^[5]。多数结构性金融产品都面临违约风险,即资产池内资产同时或集中发生违约事件的可能,而分散化假设一旦失效,损失会迅速向上层传导^[1]。

估值与评级高度依赖模型假设。评级方法以违约率、损失金额、回收率与回收期间等参数的审慎预测为前提,参数偏差会带来模型风险^[4]。高斯 copula 等定价工具对违约相关性的设定较为敏感,在压力情形下可能低估极端损失的概率^[10]。

流动性问题同样突出。高风险层级设计使部分证券换手困难,当多家机构以已发行产品为资产继续打包时,基础资产一旦违约,受影响的名义规模会成倍放大^[5]。结构层层嵌套亦使投资者难以准确判断底层资产质量,透明度不足成为其被诟病之处^[11]。

参见

• 资产证券化 —— 担保债务凭证所属的证券化技术与业务大类。

• 信用违约互换 —— 合成型担保债务凭证转移信用风险所用的核心工具。

• 担保贷款凭证 —— 以银行贷款为抵押资产的一个主要分支。

• 住房抵押贷款支持证券 —— 常作为这类产品底层资产的结构化产品。

• 信用评级 —— 决定各级证券分层与定价的关键环节。