资产证券化

定义

按照中国证监会的表述,资产证券化业务指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的活动^[4]。基础资产须权属明确、可以产生独立且可预测的现金流并能被特定化,既可以是单项财产权利,也可以是多项财产权利组成的资产组合。

具体环节上,持有资产的一方作为原始权益人把基础资产转让给特殊目的载体(SPV),由后者以资产池为支撑发行证券,发行收入支付给原始权益人,资产池回收的资金再流向证券持有人^[5]。因此,证券的偿付来源是基础资产自身产生的现金流,而不是发起人的全部经营收益^[2]。

原理

资产证券化的运作通常包括几个步骤:发起人剥离并汇集资产形成资产池,将资产池出售或信托给特殊目的载体,由载体或其管理人设计证券层级,经过信用增级与信用评级后向投资者发行,最后用资产池回款按期向投资者分配^[2]。

核心机制是风险隔离。发起人把资产真实出售给特殊目的载体后,这部分资产不再属于发起人的破产财产,发起人的债权人对其没有追索权,资产池的质量因此与发起人自身信用水平相分离^[5]。中国相关规则同样规定,专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产,相关主体进入清算时该资产不计入清算财产^[6]。

信用增级为证券提供额外保护,分为内部与外部两类:前者依靠现金流分层,让优先级证券先获得偿付,把风险转移给次级证券持有人,或采用超额抵押等安排;后者则引入第三方担保^[5]。证券的最终信用等级一般由评级机构评定,分层结构可以表达为:优先级证券受偿顺序先于次级证券,次级证券先承担资产池的损失。

从融资性质看,资产证券化属于表外融资,发起人在会计上把基础资产移出资产负债表,所获资金并非以自身信用借入的债务^[2]。这也是它与普通债券融资的主要差别:后者主要依赖发行主体的信用,前者主要依赖被剥离资产的信用^[3]。

发展历程

资产证券化技术最早出现在美国住房抵押贷款市场。1968 年,政府国民抵押贷款协会首次公开发行以住房抵押贷款为支持的过手证券,被视为现代资产证券化的起点^[7][8]。20 世纪 70 年代初期至 80 年代中期,这类住房抵押贷款支持证券(MBS)的品种和规模不断扩大^[9]。

20 世纪 80 年代以后,可证券化的资产从住房抵押贷款扩展到租金、版权专利费、信用卡应收款、汽车贷款应收款、高速公路收费等领域,资产支持证券(ABS)随之出现,并逐步被欧洲、澳大利亚和亚太地区市场采用^[9]。按证券化资产是否移出原始权益人资产负债表划分,形成了美国的表外模式、欧洲的表内模式和澳大利亚的准表外模式^[9]。

中国的实践始于试点。2005 年 4 月,中国人民银行与银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》;同年 12 月,国家开发银行与建设银行分别发行“开元一期”和“建元一期”资产支持证券,发行额分别为 41.77 亿元和 30.18 亿元^[10][11]。2008 年国际金融危机后试点一度暂停,2012 年重启,2013 年第三轮试点额度扩大至 4000 亿元^[10]。2014 年 11 月,信贷资产证券化由审批制改为备案制,当年 3 类产品合计发行 3264 亿元^[10]。

2014 年以后,交易所市场出现以不动产为底层资产的持有型不动产 ABS 等品种。2023 年 12 月,首单持有型不动产 ABS 在上交所发行;至 2024 年三季度末,上交所已有 3 单此类项目落地,发行规模超过 80 亿元^[12]。与早期产品相比,这类产品更强调资产信用和权益属性,并引入运营治理与激励约束安排^[13]。

应用

银行信贷是资产证券化最典型的应用场景。把住房抵押贷款、消费贷款或企业贷款打包出售,可以提前收回资金,缓解资金来源与运用期限不匹配的问题,并降低对资本充足指标的压力^[2]。在中国,银行发起的信贷资产证券化长期占据市场主要份额,2014 年占整个市场的 82%^[10]。

企业资产证券化则以应收账款、融资租赁债权、公用事业收费、基础设施收益权、商业物业租金等为基础资产,为持有这类资产的企业提供融资渠道^[4]。这类操作被用于盘活存量资产:把不易流通的实物或收益权转化为可交易的证券,回收资金可用于新的投资^[14]。持有型不动产 ABS 即以高速公路、保障性租赁住房、数据中心、商业物业等底层资产的运营现金流向投资者分红^[13]。

对投资者而言,资产证券化提供了期限、流动性和风险收益特征各不相同的产品,使可配置的资产种类增多^[15]。但此类产品通常面向合格投资者发行,中国规则规定资产支持证券发行对象不得超过 200 人,单笔认购不少于 100 万元人民币发行面值或等值份额^[16]。

局限

资产证券化对基础资产的要求较高。只有现金流持续、稳定且可预测的资产才适合证券化,交易基础与对价也须真实、公允,权属不清或现金流波动过大的资产难以支撑证券偿付^[16]。中国对不适用的基础资产实行负面清单管理,由基金业协会研究确定并公布^[16]。

风险隔离并非总能彻底实现。有研究指出,中国实践中对破产隔离的判断往往止步于基础资产层面,并未穿透到底层资产,发行载体的法律地位与资产独立性也仍需通过完善立法明确;在原始权益人信用恶化甚至破产、替代资产服务机构又难以落地的情况下,计划管理人运营资产的能力可能不足^[17]。

证券化还可能改变发起人的行为激励。贷款一旦可以出售,发放方对贷款质量的关注可能下降,叠加信息不对称和评级机构、代理机构的激励扭曲,基础资产质量存在恶化的可能^[18]。过度证券化和层层再证券化会提高产品复杂度,使投资者难以识别底层风险,并使风险在金融体系内更紧密地相互关联^[18]。2007 年至 2008 年的美国次贷危机即与次级住房抵押贷款证券化及在此基础上的衍生品扩张相关,危机后相关市场经历了全面反思与制度重建^[9]。

此外,部分市场的二级交易活跃度有限。以中国银行间市场为例,2006 年至 2011 年间信贷资产支持证券的年交割量占全市场比重均不足 0.05%,流动性偏低使定价与变现都受到约束^[19]。

参见

• 住房抵押贷款支持证券 —— 以住房抵押贷款为资产池的一类资产支持证券,是资产证券化最早的产品形态。

• 资产支持证券 —— 资产证券化完成后向投资者发行的、代表对资产池收益享有权的凭证。

• 特殊目的载体 —— 承接被证券化资产、实现风险隔离的独立法律主体。

• 信用增级 —— 通过分层、超额抵押或第三方担保提高证券信用等级的安排。

• 房地产投资信托 —— 同样以不动产运营现金流为基础、在交易所上市交易的权益类工具。