加权平均资本成本

定义

加权平均资本成本是把企业各种长期资金的资本成本，按照它们在企业全部资本中所占的比重加权平均后得到的资本总成本^[1]。它是公司全部长期资本的平均成本，因为按各种长期资本的比例加权计算，所以被称为加权平均资本成本^[2]。资本来源通常包括普通股、优先股、债券以及各类长期债务，计算时把每种资本的税后成本乘以其占总资本的比例后加总^[3]。

从本质上看，它衡量的是资金供给方所要求的回报率或机会成本，其中权益投资者的期望回报称为权益成本，债权人的期望回报称为债务成本，公司的综合融资成本即为二者的加权平均^[4]。加权平均资本成本也可理解为公司资产必须达到的最低收益率，只有超过这一水平，公司在补偿全部资本提供者之后才有剩余^[5]。

原理

计算加权平均资本成本通常按三个步骤进行。首先分别测算债务和权益等各类资本的成本，其次确定各类资本在资本结构中的比例，最后以该比例为权重对各成本加权求和，得到企业每一单位资本的平均成本^[6]。在实践中更常见的做法是先分别计算各来源资本占总资本的比重，再乘以各自的资本成本并加总^[7]。

只考虑债务和权益两种来源时，其常见表达式为 $WACC=\frac{E}{V}\times R_e+\frac{D}{V}\times R_d\times(1-T_c)$^[2]。式中 E 为公司股本的市场价值，D 为公司债务的市场价值，V 为二者之和，$R_e$ 为股权成本，$R_d$ 为债务成本，$T_c$ 为企业所得税税率^[8]。若资本结构中还包含优先股或多种级别的债务，公式可以扩展到更多的资本类别^[1]。

债务成本乘以 $(1-T_c)$，是因为公司支付的利息在计税时可以作为费用扣除，从而减少应纳税所得额，形成税盾效应；股利从税后利润中支付，因而不存在这一调整^[2]。股权成本一般借助资本资产定价模型(CAPM)估算，等于无风险利率加上贝塔系数与市场风险溢价的乘积^[6]。

权重的选择有三种方案：按资产负债表上的账面价值确定，反映的是历史结构；按当前市场价值确定，反映现时状况但会随市价波动；按目标资本结构确定，可用于评价未来的资本结构^[2]。由于机会成本取决于资产的现行价格而非账面记录，理论上权重应以市场价值为基础^[9]。

graph LR

A[权益资本成本 Re] --> B[乘以权益权重 E/V]

C[债务资本成本 Rd] --> D[乘以 1-Tc 后乘以债务权重 D/V]

B --> E[加权求和]

D --> E

E --> F[加权平均资本成本 WACC]

发展历程

加权平均资本成本的理论基础与公司资本结构研究密切相关。1958 年，弗朗科·莫迪利亚尼与默顿·米勒在《美国经济评论》发表论文，论证在完美市场、无税收和无破产成本的理想条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，并不存在最优的负债权益比^[10]。这一成果在很大程度上奠定了现代公司财务理论的基础，也以沿用至今的方式提出了加权平均资本成本的概念^[10]。

1963 年，两位学者进一步指出，由于利息支出可以在税前扣除，债务融资具有税收上的优势，资本结构因此会对企业价值产生影响^[10]。此后的研究围绕税收、破产成本、信息不对称等因素不断修正和扩展相关模型，加权平均资本成本逐步成为公司财务中的常规分析工具^[10]。在更早的 1952 年，达兰德在比较净经营收益法与净收益法时就已表明，在净经营收益理论下企业价值与资本结构无关^[11]。

应用

加权平均资本成本最主要的用途是作为折现率，用于把企业归属于公司的未来自由现金流折算为现值，从而估计企业整体价值，这一思路常用于收益法下的折现现金流量法^[9]。采用投资资本法评估企业价值时，折现率即为权益成本与债务成本的加权平均值^[1]。

在资本预算与项目投资决策中，加权平均资本成本充当门槛收益率。以净现值指标决策时，把项目预计产生的现金流按加权平均资本成本折现，再减去初始投资额，净现值为正则项目可行；以内部收益率指标决策时，只有当项目的内部收益率高于资本成本，项目才可能被接受^[1]。它还可用于评估内部经营单元的资本经营绩效，只有当投资收益率高于资本成本时，该单元继续经营才具有经济价值^[1]。

在对股权现金流进行折现时，正确的折现率是权益资本成本而非加权平均资本成本；从业者使用公司自由现金流模型的频率大约是股权自由现金流模型的两倍^[9]。此外，加权平均资本成本也被用于衡量投入资本的回报表现，以及计算经济增加值^[5]。

局限

加权平均资本成本建立在若干假设之上，实际运用时会受到限制。它的有效性与资本结构相对稳定有关，若项目的负债比例在整个寿命期内动态变化，例如杠杆收购中起初负债很高而后迅速清偿，负债权益比并不固定，该方法就难以运用^[1]。

加权平均资本成本反映的是企业现有资产的平均风险，用于具体项目时需要对风险差异作出调整。若无视个别项目的风险差异，把公司的整体资本成本作为唯一折现率套用于所有项目，可能使企业放弃真正有利的投资机会，或采纳盈利性不足的项目^[1]。用单一资本成本处理风险高低不同的投资，存在对高风险项目过度投资、对低风险项目投资不足的风险^[9]。

当企业享有暂时无需纳税的优惠，例如利息可在税前抵扣或亏损可延迟缴税时，使用该方法难以清晰揭示税盾所带来的价值增加^[1]。参数估计本身也容易产生偏差，例如无风险利率取值偏高、贝塔系数偏低或采用了不匹配的所得税率，都会导致计算出的加权平均资本成本偏离实际水平^[4]。

在理论层面，加权平均资本成本是两个或多个折现率的线性组合，而折现率与现金流之间的关系并不必然是线性的。有研究指出，只有在风险在投资存续期内保持恒定的特殊情形下，加权平均资本成本才能给出正确结果，对于更一般的现金流和资本结构则难以准确计价^[12]。

参见

• 资本成本 —— 加权平均资本成本所衡量的对象，即企业筹集和使用资金所付出的代价。

• 资本结构 —— 债务与权益的构成比例，决定了加权的权重。

• 资本资产定价模型 —— 估算股权成本的常用模型。

• 加权平均资本成本 —— 本词条所讨论的术语本身。

• 净现值 —— 以加权平均资本成本折现现金流后得到的投资评价指标。

• 内部收益率 —— 与资本成本比较以决定项目取舍的指标。