剩余股利政策

定义

剩余股利政策是公司在股利分配中遵循的一种规则：当年实现的净利润先用于满足投资项目所需的权益资本，只有在资金需求被完全满足之后，剩余部分才作为股利分派给股东。换言之，净利润首先服从公司的资金需求，有剩余则派发股利，没有剩余则不派发股利^[1]。

这一政策的关键在于先有投资与资本结构安排，后有股利。公司通常先设定一个加权平均资本成本最低的目标资本结构，再据此确定投资预算中应由权益资金承担的比例，最后才决定股利水平^[2]。在常见的中文财务管理教材中，它与固定或稳定增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策并列为四种股利分配政策^[3]。

在中国上市公司章程中，剩余股利也作为现金股利政策目标的一种表述出现。中国证监会的章程指引要求公司在章程中明确现金股利政策目标，备选表述包括稳定增长股利、固定股利支付率、固定股利、剩余股利、低正常股利加额外股利等^[4]。

原理

剩余股利政策的理论依据是股利无关论，即米勒(Miller)与莫迪格利安尼(Modigliani)在 1961 年发表的论文中提出的观点：在完美资本市场、理性行为和完全确定性的假设下，公司价值由投资项目的现金流决定，股利政策本身不影响公司价值^[5]。既然增发股利只是以外部筹资替代留存收益，两者的替换不改变企业价值，股利便成为投资与筹资决策完成后的余量。

按这一逻辑，公司确定股利额的次序是固定的：先设定目标资本结构，使加权平均资本成本处于最低水平；再确定最佳资本预算；随后按目标结构测算资金需求中需要增加的权益资本数额；接着最大限度地用留存收益补足这部分权益资本；最后才把留存收益的剩余部分用于发放股利^[2]。

用公式表示，设净利润为 $E$，投资计划所需资金为 $I$，目标资本结构中权益资本占比为 $w_e$，则可用于发放股利的金额为 $D=E-I\times w_e$，且 $D$ 不为负；当 $I\times w_e\ge E$ 时不派发股利^[6]。例如目标资本结构为资产负债率 60%、当年净利润 60 万元、下一年拟投资 100 万元时，需要补充的权益资本为 40 万元，可发放股利为 20 万元^[6]。

其成立的前提是投资者的再投资判断：如果企业项目的收益率高于股东拿回股利后自行投资同等风险项目能得到的收益率，股东更愿意把利润留在企业内部；反过来，若外部机会收益更高，股东则更希望获得现金股利。因此资金留在企业内部并非天然有利，关键是投资项目的净现值为正^[6]。

发展历程

股利无关论于 1961 年由米勒与莫迪格利安尼在《股利政策、增长与股票估值》一文中提出，该文发表于《Journal of Business》第 34 卷，论证了在理想经济环境中股利政策差异不影响股票的当前价格^[7]。剩余股利政策即在这一理论基础上形成，被后来的财务管理教材作为股利无关论在实务中的直接对应方案。

此后，学界对股利无关论的假设提出过不少质疑，例如有研究指出该模型隐含了企业每期将自由现金流全额分配的前提，一旦允许留存收益，股利政策与投资政策便相互关联，无关性不再自动成立^[8]。这些讨论使剩余股利政策更多被视为一种理论基准，而非普遍适用的实务做法。

在中国，剩余股利政策长期是会计与财务管理类考试的常规考点，被纳入中级会计职称、注册会计师等教材的股利政策章节，按含义、理论依据、优缺点、适用范围的结构讲授^[9]。2023 年 12 月，中国证监会发布修订后的《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》及《上市公司章程指引(2023 年修订)》，要求公司在章程中列明现金股利政策目标，剩余股利成为可选表述之一，并被相当数量的上市公司采用^[4]。

应用

该政策一般被认为适用于公司初创阶段。处于这一阶段的公司投资机会多、外部融资成本高、现金流紧张，把利润优先留在内部可以降低再投资的资金成本，避免因派现而另行举债或增发^[10]。对于投资机会随经济周期大幅波动的企业，由于股利本就不稳定，采用这一政策在操作上的摩擦也相对较小。

在中国上市公司的分红文件中，剩余股利多以章程条款和分红回报规划的形式出现。公司在章程中写明现金股利政策目标为剩余股利，同时约定分红的具体条件和最低比例，例如最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%^[11]。部分公司还在分红回报规划中说明，未分配的剩余利润主要用于对外投资、收购资产、购买设备等资本性支出^[12]。

在监管框架下，剩余股利并不意味公司可以任意不分红。按监管指引要求，公司应综合考虑行业特点、发展阶段、盈利水平和资金支出安排，提出差异化的现金分红政策：成熟期且无重大资金支出的，现金分红占本次利润分配的比例最低应达到 80%；成熟期且有重大资金支出的最低为 40%；成长期且有重大资金支出的最低为 20%^[13]。可见剩余股利目标的实际执行受到最低分红比例、决策程序和披露义务的约束。

局限

最直接的局限是股利不稳定。若严格按剩余股利政策执行，每年的股利发放额会随投资机会和盈利水平一起变动：盈利不变时，投资机会越多股利越少；投资机会不变时，盈利越多股利越多^[14]。这种波动不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立稳定回报的形象^[10]。

政策假定公司能够准确识别目标资本结构与正净现值的投资机会，但目标资本结构的确定本身带有主观性，最优资本预算在事前也难以验证。同时，管理层与股东之间存在信息不对称，股东未必了解留存利润投入项目的真实收益前景，这会影响股东对企业的信心^[6]。

该政策还忽略了股东偏好的差异，偏好现金股利的股东会因股利偏低而受损，有可能动摇其对企业的信心^[6]。此外，有基于 2009 年至 2023 年沪深 A 股上市公司数据的实证研究发现，实施剩余股利政策会提升企业代理成本，过度投资在其中起到中介作用^[15]，说明把利润留在内部并不必然带来价值增进。

从理论层面看，剩余股利政策所依赖的股利无关论建立在无交易成本、无税负、无代理成本等严格假设之上，现实市场难以满足这些条件，因此该政策的适用性受到限制，通常只作为股利政策的一种参照而非普适方案^[5]。

参见

• 股利政策 —— 公司对收益在分配与留存之间作出安排的总体策略，剩余股利政策是其中一种类型。

• 股利无关论 —— 剩余股利政策的理论依据，认为股利政策不影响公司价值。

• 资本结构 —— 剩余股利政策据以测算权益资本需求的目标比例关系。

• 加权平均资本成本 —— 设定目标资本结构时的最小化对象。

• 固定股利政策 —— 与剩余股利政策思路相反、强调股利水平稳定的政策类型。

• 上市公司现金分红 —— 剩余股利作为现金股利政策目标在中国上市公司中的制度环境。