绿鞋机制

定义

绿鞋机制指发行人依据承销协议赋予主承销商的一种选择权，允许其在既定发行价格上多卖一部分股票，并在约定期限内决定这部分差额由发行人增发新股补足，还是从二级市场买回股票交付^[2]。中国证监会在 2001 年发布的《超额配售选择权试点意见》将其界定为：主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15% 的股份，即向投资者发售最多相当于包销数额 115% 的股份^[4]。

该权利的行使有明确时间边界。按通行做法与境内规则，自主承销部分股票上市之日起 30 日内，主承销商可根据市场情况选择从集中竞价交易市场买入发行人股票，或要求发行人增发股票，并配售给此前对超额部分提出认购申请的投资者^[4]。最终实际发行规模在 100% 至 115% 之间浮动，由此得名“绿鞋规模”这一说法^[2]。

原理

机制运行的关键在于承销商先“借股”形成空头。承销商通常与参与战略配售的投资者约定延期交付，把这部分股票先行卖给投资者，从而多募集一笔资金；这笔资金在后市稳定期内成为调节工具，而非立即计入发行人的新增股份^[2]。《超额配售选择权试点意见》要求，延期交付安排只针对参与本次申购且与发行无特殊利益关系的机构投资者，且投资者须预先付款并同意推迟股份交收^[4]。

后果取决于股价相对发行价的位置。若稳定期内股价高于发行价，承销商可要求发行人按发行价增发相应股份，用以归还借入股票，实际发行量达到初始规模的 115%；若股价跌破发行价，承销商则用超额配售资金在二级市场以不高于发行价的价格买回股票交付，实际发行量回落至接近 100%^[5]。两种情形之间的中间状态即为部分行使，实际发行规模介于 100% 与 115% 之间^[2]。

用公式表示，设初始发行规模为 $S$，超额配售比例为 $r\le 15\%$，稳定期内从二级市场购入股数为 $b$，则最终发行规模为 $S + rS - b$，其中 $0 \le b \le rS$。当 $b=0$ 时为全额行使，当 $b=rS$ 时为未行使。

flowchart TD

A[发行人授予超额配售选择权] --> B[承销商向投资者超额配售最多15%股票]

B --> C[借入战略投资者延期交付股份]

C --> D{30日稳定期内股价是否高于发行价}

D -- 高于发行价 --> E[要求发行人增发, 归还借股, 发行规模115%]

D -- 低于发行价 --> F[用超配资金从二级市场买入股票]

F --> G[买入数量等于绿鞋规模, 未行使, 规模100%]

F --> H[买入数量少于绿鞋规模, 部分行使, 规模100%-115%]

发展历程

这一做法源自美国。1963 年，波士顿的绿鞋制造公司(Green Shoe Manufacturing Co.)在首次公开发行中率先使用超额配售安排，该机制此后便以其公司名称相称^[1]。它产生的背景是簿记建档定价方式下的风险分担需求，承销商需要一种手段来应对定价偏差带来的发行失败或折价风险^[6]。

在香港市场，该机制自 1993 年起被 IPO 项目采用并逐步成为常规，多数新股发行都会向主承销商授予超额配售选择权^[1]。美国市场的接受度同样较高，据彭博数据，2018 年美国两大证券交易所 266 家 IPO 公司中有 254 家采用该机制，同期香港联交所 200 家 IPO 公司中有 104 家采用^[1]。

中国境内市场的引入采取先试点、后规范的路径。据行业资料，绿鞋机制在中国 B 股市场的推行始于 1995 年^[7]。2001 年 9 月 3 日，中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，对授权程序、账户开立、信息披露和行使限额作出规定^[4]；2006 年该机制被纳入《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人及主承销商可在发行方案中采用^[6]。

A 股采用该机制的案例长期稀少。工商银行 2006 年上市时首次使用，其后农业银行与光大银行于 2010 年先后引入，3 单均在上市后 30 日内全额行使^[1]。2019 年 12 月邮储银行在 A 股上市时再度引入，被视为 A 股主板约十年后重启该机制^[8]。2019 年 4 月，上海证券交易所发布科创板股票发行与承销业务指引，明确科创板可采用超额配售选择权；2020 年 2 月华润微电子成为科创板首家引入该机制的发行人^[3]。

应用

最主要的使用场景是规模较大的新股发行，尤其是市场气氛不明朗、发行结果不易预判的时点。境内规则将适用范围与发行规模挂钩，《证券发行与承销管理办法》规定首发数量在 4 亿股以上的可以设置超额配售选择权，这使得实践中使用者多为大型银行等大盘股发行人^[6]。科创板开板初期，上交所科创板股票公开发行自律委员会曾建议，首次公开发行股票数量低于 8000 万股且预计募资不足 15 亿元的企业不采用超额配售选择权^[3]。

具体实施时，主承销商会在公告中披露绿鞋规模、行使期限与买入价格上限。以中国国际货运航空 2024 年 12 月发行为例，其按发行价 2.30 元/股向网上投资者超额配售约 1.98 亿股，约占初始发行量的 15%，超额部分通过战略投资者延期交付获得；由于上市后 30 日内股价持续高于发行价，主承销商未从二级市场买入股票，而是全额行使选择权、新增发行同等数量股份，发行总股数由约 13.21 亿股扩大至约 15.19 亿股^[9]。

在境外市场，绿鞋机制常用于跨境上市与大型发行项目。阿里巴巴在香港联交所上市时绿鞋规模为 7500 万股，占发行规模的 15%，并在上市后第 5 个交易日宣布全额行使^[2]。统计显示，2018 年至 2019 年上半年，纳斯达克与纽交所 375 家 IPO 公司中有 303 家采用该机制，占比超过 80%；同期香港市场 276 家 IPO 公司中有 134 家采用^[10]。

局限

作用范围受时间与规模双重限制。绿鞋机制只在上市后约 30 日内有效，此后股价主要由公司基本面与市场环境决定；同时可用于稳定后市的资金仅相当于初始发行规模 15% 的募资额，在上市初期换手率较高的情形下，能形成的价格支撑相对有限^[10]。上海证券交易所的投教材料亦指出，该机制并非解决新股上市后一切后市问题的“万能药”^[10]。

机制的效力依赖市场化定价这一前提。有分析认为，在固定市盈率发行、“新股不败”预期较强的市场环境中，新股上市后往往连续上涨，发行人缺乏用绿鞋兜底的需求；反之若发行定价偏高，一旦破发，超额配售所募资金也可能不足以托住股价，使机制流于形式^[7][6]。

此外，机制本身也带来一些制度层面的考量。有评论指出，承销商在二级市场低价买入再交付给打新投资者的做法，可能抬高这部分投资者的实际买入成本；部分发行设置绿鞋、部分不设置，也可能造成不同新股之间的待遇差异^[11]。境内科创板规则还作出特别约束，禁止在绿鞋操作中卖出为稳定股价而购入的股票，并要求将稳定股价期间买入所获价差收益纳入证券投资者保护基金，与美股、港股归主承销商的做法不同^[1]。

参见

• 首次公开发行 —— 绿鞋机制主要服务于 IPO 的发行与上市初期价格稳定。

• 承销商 —— 在绿鞋安排中获授权并实际操作超额配售与后市稳定的一方。

• 超额配售 —— 绿鞋机制在承销环节的直接表现形式。

• 战略配售 —— 境内绿鞋实践中延期交付股票的常见来源。

• 科创板 —— 境内首次以业务指引形式明确可采用超额配售选择权的板块。

• 证券发行与承销管理办法 —— 规定境内绿鞋适用条件与规模的规章。