贴现债券

定义

贴现债券指在票面上不规定利率，发行时按某一折扣率以低于票面金额的价格发行，到期时仍按面额偿还本金的债券^[1]。它是按付息方式对债券进行分类时的一个类别，与附息债券、息票累积债券并列^[3]。

贴现债券又有贴水债券、贴息债券等称呼；从利息支付方式看，由于利息在购买时已通过折价形式先行支付，它也被称为利息预付债券^[2]。其收益来源于购买价格与到期偿还面值之间的差额，存续期内不再单独派息^[4]。

需要说明的是，「贴现债券」一词在不同文献中使用范围并不完全一致：有的资料把它与零息债券视为同类，有的则把以折价发行的债券统称为贴现债券，因此在具体讨论中仍需查看债券条款^[5]。

原理

贴现债券的收益机制是折价买入、按面值收回。投资人以低于面额的价格认购，持有至到期后按面额兑现，买入价与面额之差即为所获利息^[2]。例如以 95 元认购面额 100 元、期限 1 年的债券，到期兑付 100 元，其中 5 元差价即为利息^[2]。

由于票面上不标明利率，贴现债券的收益率需要根据发行价格与期限倒算，常用公式为 $利率=[(面值-发行价)\div(发行价\times期限)]\times100\%$。按此公式，上例的利率为 5.26%^[2]。在货币市场上，国库券的收益率有时还按银行贴现收益率口径计算，即以面额为分母、按 360 天折算年率^[1]。

从定价逻辑看，贴现债券的价格等于面额按市场利率折现后的现值，因而其价格与市场利率反向变动；期限越长，价格对利率变动越敏感，这也是长期贴现品种较少使用的原因之一^[2]。

发展历程

以折扣价发行、到期按面值偿还的借贷形式起源很早，其雏形可追溯至中世纪的威尼斯和热那亚，并在两次世界大战期间被政府广泛用于筹措资金。

现代意义上的贴现债券以短期政府债券为主要载体。美国财政部定期发行 4 周、13 周、26 周和 52 周期限的国库券，并以贴现方式计息；日本也发行期限在 1 年及以下的贴现国库券，到期按面值赎回。美国 91 天和 182 天国库券每周发行，52 周品种每月发行一次，形成固定期限、固定节奏的滚动发行机制^[6]。

中国于 1996 年首次对短期国债实行贴现发行，1996 年记账式（一期）国库券是国债发行史上第一只贴现式国债，计划发行票面总值 135 亿元，期限 1 年，以低于面值的价格发行、到期按票面金额偿还^[7]。同年财政部还发行了期限半年和 3 个月的贴现国债^[8]。

根据财政部 1997 年的规定，期限在 1 年以内（不含 1 年）以贴现方式发行的国债归入贴现国债类别，期限在 1 年以上以贴现方式发行的国债则归入零息国债类别。2006 年国债余额管理制度实施后，中国逐步形成期限为 3 个月、6 个月、9 个月的贴现国债品种。

应用

贴现债券应用最广的领域是短期政府债券市场。政府部门发行这类债券，一方面满足财政收支时点不一致带来的短期资金周转需要，另一方面在长期利率不稳定时先以短期品种过渡融资^[6]。在不少国家，1 年期以内的政府债务凭证统称国库券，多采用贴现方式发行。

贴现债券也是中央银行开展公开市场操作的工具。短期政府债券被认为违约风险低、流动性强，中央银行通过在市场上买卖这类债券调节短期利率和货币供应量^[9]。

对投资者而言，贴现债券以较低价格买到较高面额，节省下来的资金可用于再投资；在收益率和期限相同、面额均为 100 元的情况下，资金量较小的投资者也能参与并取得相近的收益率^[2]。此外，因票面无利率、收益在买入时即已确定，投资者不必再承担票息再投资的不确定性。

局限

贴现债券的收益在发行时就已固定，而市场中长期利率走势难以判断，利率出现较大变化时会给投资者或发行人带来不利影响，所以中长期贴现债券很少被使用^[2]。

由于票面没有利率、存续期内不派息，投资者无法利用利息收入进行再投资，也就缺少了附息债券在持有期间安排现金流的便利。

与其他债券一样，贴现债券持有人也面临利率风险、信用风险和流动性风险；由于没有期间利息作为缓冲，其价格波动对收益率的影响相对更明显。

贴现债券多集中于短期品种，投资期限较短，不适合需要长期锁定收益的资金配置需求；对发行人来说，频次较高的滚动发行也会带来管理成本。

参见

• 零息债券 —— 同样以折价方式发行，但期限普遍较长的债券形式。

• 附息债券 —— 按付息方式划分的另一类债券，在存续期内定期支付利息。

• 国库券 —— 期限在 1 年以内的短期政府债券，是贴现债券最典型的载体。

• 债券 —— 贴现债券所属的有价证券大类。

• 公开市场操作 —— 中央银行买卖短期政府债券以调节货币供给的方式。

• 收益率曲线 —— 贴现国债的定价常被用作其短端的关键参考。