信用风险缓释凭证

定义

信用风险缓释凭证是标的实体以外的机构创设的、为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护、可在银行间市场交易流通的有价凭证，购买方需向创设机构支付信用保护费^[1]。它属于信用风险缓释工具中的凭证类产品，与信用联结票据、交易所信用保护凭证同列^[2]。按交易商协会业务规则，信用风险缓释工具为参考实体提供保护的债务范围是债券、贷款或其他类似债务，分为合约类与凭证类两类^[3]。

与合约类产品不同，信用风险缓释凭证是创设机构向投资者发行、经登记托管后可转让的标准化凭证，持有人数量可以众多，而信用风险缓释合约只是一对一签署的合约，不能流通^[2]。这种一对多的凭证结构使信用保护能够被更多投资者获得，也是它在中国被用作债券融资支持工具的基础^[4]。信用风险缓释凭证在制度设计上仅挂钩单一标的债务，不允许脱离标的债务单独交易，以此抑制纯粹的信用投机^[5]。

原理

信用风险缓释凭证的运作逻辑类似为债券投保：创设机构充当信用保护的卖方，持有标的债券或凭证的投资者为买方；投资者按期支付信用保护费，一旦存续期内发生约定的信用事件，创设机构须向持有人赔付损失，或按约定价格买入标的债务。由此，投资者原本承担的债券发行人违约风险转换为创设机构的违约风险，而创设机构通常为资本实力较强的金融机构，其信用状况一般优于标的发行人。信用事件通常包括破产、支付违约、债务重组、债务加速到期等，由创设说明书约定其中的一类或多类^[6]。

发生信用事件后，按约定可采用实物结算、现金结算或拍卖结算，目前银行间市场存续产品以实物结算为常见做法^[3][7]。采用实物结算时，持有人按票面金额向创设机构交割与凭证名义本金等值的标的债务，创设机构同日支付实物结算金额，因此结算需要持有人实际持有标的债务^[8]。实物结算金额可表示为：

$\text{实物结算金额} = \text{凭证名义本金} + \text{截至实物结算日标的债务的应付未付利息}$^[8]

由于保护范围只覆盖约定比例的标的债务，凭证常设有参考比例，早期与近期产品中均见 100% 参考比例的条款^[9][10]。凭证的创设金额、保护费率通过簿记建档确定，创设机构公布费率区间，由投资者申购决定最终价格。一个典型交易结构可概括为：

graph LR

A[标的发行人] -->|发行债券| B[债券投资者]

C[创设机构] -->|创设并销售凭证| B

B -->|支付信用保护费| C

A -.信用事件发生.-> C

C -->|赔付或买入标的债务| B

发展历程

2010 年 10 月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，正式推出信用风险缓释凭证与信用风险缓释合约。同年 11 月，由中国民生银行创设的 10 民生银行 CRMW001 发行，标的债务为 10 云铜 CP01，发行规模 2 亿元，被视为中国金融市场首只信用衍生工具^[11]。推初期市场活跃度低，2010 年与 2011 年创设规模仅分别为 6.9 亿元和 0.5 亿元，2014 年底首批产品全部到期^[4][12]。

2016 年，交易商协会修订试点业务规则，降低准入门槛、简化创设流程，但标的范围与市场需求仍未充分打开，市场反应平淡^[4]。2018 年 10 月，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，信用风险缓释凭证成为“第二支箭”政策的核心工具，创设规模迅速放大，2018 年 11 月至 12 月合计超过 50 亿元，2019 年年度创设规模升至百亿元级别^[4]。同期，凭证创设引入簿记建档定价、与标的债务同步发行以及多家机构联合创设等机制^[13]。

2021 年业务规则修订进一步简化入市流程，2024 年优化交易商分层管理机制^[4]。2025 年 5 月，中国人民银行与中国证监会联合发文，鼓励以信用风险缓释凭证等工具支持科技创新债券发行；同年 6 月交易商协会修订业务规则与凭证业务指引，将创设机构与核心交易商身份解绑，并允许挂钩标的由单一债项扩展至参考实体^[4][6]。据交易商协会统计，截至 2024 年底全市场累计创设凭证 668 只，涉及信用债券发行金额 3331.38 亿元^[14]。

应用

信用风险缓释凭证最主要的用途是配合信用债券发行，通常由主承销商在发行标的债券时同步创设，为买入债券的投资者提供保护，形成“凭证加债券”的组合^[6]。组合后债券的信用风险部分转移至创设机构，有助于降低发行利率、提升认购意愿。有研究以某科技型企业为例，其 2018 年 4 期配套凭证的超短期融资券，发行利率较未配套凭证的债券平均低 30 个基点以上^[14]。

在政策层面，凭证被用于支持民营企业和科技型企业融资。2025 年上半年，挂钩民企的凭证创设 29 笔、42.78 亿元，支持民企融资 82.59 亿元；随着债券市场“科技板”推出，挂钩科创票据或科技创新债券的凭证共创设 10 笔、11.15 亿元^[15]。除债券增信外，凭证及其配套工具也被用于授信替换、对冲持仓估值波动等信用风险管理场景^[15]。

局限

凭证的保护效力取决于创设机构自身的偿付能力，标的债券违约时投资人承担的是创设机构的违约风险；且市场普遍采用双边结算，投资人需自行承担交易对手风险，国际上较成熟的定价估值方法难以直接套用^[14]。实际业务中，创设机构往往公布较宽的保护费率区间，最终价格通过簿记建档交由市场决定^[14]。

资本缓释功能也受到制约。尽管监管规则对信用风险缓释工具的资本作用作了完善，但受套期保值类衍生产品会计处理限制，买入保护可能被计入交易账户，不能缓释银行账户的信用风险资本，反而增加市场风险资本，削弱了商业银行的参与意愿^[14]。这一会计与资本计量问题在凭证推出早期即被提出，实践中银行多按最审慎原则计提风险资本。

市场结构与覆盖范围存在局限。凭证的创设与投资主体长期以银行类金融机构为主，参与者类型相对单一，中小企业与个人难以介入，不利于风险分散^[11]。出于规避赔付的动机，创设机构倾向选择高信用等级主体和短期限品种，融资压力较大的中低资质企业得到的支持有限。此外，市场流动性偏低、信用评级与定价基础薄弱，也限制了凭证二级市场的活跃度^[4]。

参见

• 信用违约互换 —— 国际上最典型的信用衍生工具，凭证常被视为其在中国市场的本土化形式。

• 信用风险缓释合约 —— 同为信用风险缓释工具，属于不可流通的合约类产品。

• 信用联结票据 —— 凭证类信用风险缓释工具的另一品种，保护方向与凭证相反。

• 中国银行间市场交易商协会 —— 凭证业务规则与业务指引的制定和自律管理机构。

• 上海清算所 —— 承担凭证集中登记托管与清算的基础设施机构。